# 2016 年 5 月 ## 我們的投資理念 [巴菲特給合伙人的信 1962](http://pan.baidu.com/s/1skLmpU9#path=%252F%25E9%2587%2591%25E8%259E%258D) 摘錄： > 由于有合伙人坦白地承認看不太懂我的整一封信，尤其是我也把這信寫得越來越長。我覺得在此再次強調幾個關于我們合伙企業的基本規則。當然有些合伙人會覺得這種反復的重復實在讓人難以忍受，但我寧愿十個合伙人中有九個感到無聊郁悶，也不愿有一個合伙人誤解了其中一些基本的規則。 > 1. 任何保證給予一定回報率的承諾都是無稽之談（我們這里當然也沒有這種承諾）。 > 1. 在任何一年中，如果我們未能取得?6%的回報率，則下一年中那些選擇每月收到一定資金的合伙人會發現收到資金將有所減少。 > 1. 我們所提到的年回報率，是指我們投資組合的市場價值與其年初時的市場價值的對比。這跟我們的稅收情況沒有關聯。 > 1. 至于我們在一年到底是做得好還是不好，主要要看道瓊斯指數的情況而定，而不是看我們的絕對收益情況。只要我們戰勝了道瓊斯指數，我們就認為我們在這一年是做得比較好的，否則的話你們就應該無情地把西紅柿扔向我的頭。 > 1. 雖然我認為5年是一個更加合適的時間段，但是退一步說，三年是最少最少的一個檢測投資績效的時間段。如果在累積三年（或更長）的時間里我們的投資績效表現糟糕，那無論是你們還是我自己都應該考慮一種更好的讓資金保值增值的方式。 > 1.我從來都不懂如何去預測市場的未來走勢，也不會試圖去預測商業產業在未來的波動。如果你們認為我可以去預測這些東西，或者認為這些預測對于投資行為是非常重要的因素，那你們就不應該加入這個合伙企業。 > 1. 我不可能對最終的投資結果有所保證，而以下是我所能作出的承諾： > a. 我們的投資將是基于價值而非市場的流行觀點進行的。 > b. 我將致力于通過在最大范圍內確保投資的安全邊際來減少我們可能遇到的永久性資本損失（不是暫時性的短期損失）。 > c. 事實上我、以及我的妻子和孩子的全部凈資產都投資在合伙企業當中。 ## 十年一遇的投資機會 1. [歷史最低估值案例7，恒生指數](https://xueqiu.com/1768032737/68751786)  1. 研報 ：[恒生中國企業指數估值接近本世紀最低水平](http://pan.baidu.com/s/1skLmpU9#path=%252F%25E9%2587%2591%25E8%259E%258D) 從估值來看，目前恒生國企指數再次接近本世紀以來的最低水平。 > 張沈鵬注： > 恒生國企指數，全名是『恒生中國企業指數』，并不是指國企，而是中國的企業 > 恒生國企指數目前的市凈率（PB）水平僅為0.81倍左右（彭博口徑），Wind計算的口徑則為0.75倍。從市盈率（PE）來看，彭博計算的口徑為6.5倍左右，Wind則為6.3倍。 從歷史數據的回溯中我們可以看到，這一估值水平已經達到本世紀以來最低水平，上一次這種估值水平出現在2001年到2002年。 在估值較為平均的2003年到2005年、2009年到2011年之間，恒生國企指數的PB估值一般在1.8倍左右，PE估值則在10到15倍之間，平均水平為當前估值水平的大約2至3倍。 本世紀以來，恒生國企指數的最高估值水平出現在2007年，當時的PE估值超過30倍，而PB估值則超過5倍。這兩個估值水平均為當前估值水平的6到7倍。 從股息率來看，目前股息率也已經達到較高水平。當前恒生國企指數的股息率為4.4%左右，略低于2001年到2002年的5%到6%的水平，但高于這一時期以后幾乎所有時期的水平。 當然，目前很多投資者對恒生國企指數的疑慮主要來自轉型期間中國經濟的壓力。 問題是，正如沃倫·巴菲特所說，如果等到知更鳥叫了再出門，那么春天可能也就過完了。如果中國經濟當前沒有這么多壓力，恒生國企指數也就不可能是這個價格。 從另一個角度來說，即使我們假設，中國經濟真的一蹶不振，變得如日本在上世紀90年代以來反應出來的水平一樣（鑒于兩國在這兩個時點經濟發展水平的巨大差異，我們認為這種情況發生的概率極小），當前恒生國企指數的估值也已經足夠安全，因為這個估值水平已經比日本股市在歷史上反應出來的估值水平都要低廉。 以彭博提供的數據來看，日經225指數的PB估值在本世紀以來最低僅為0.9到1倍，大約出現在2008年。同口徑的、由彭博統計的恒生國企指數的PB估值則為0.8倍，恒生國企指數已經遠低于日經225指數在本世紀以來取得的最低估值水平。 也就是說，即使中國經濟未來真的陷入日本式的“失落二十年”，恒生國企指數的估值也已經基本處于“跌無可跌”的狀態。 更重要的是，目前中國的人均GDP按購買力平價計算，僅為美國的1/4，而1989年日本人均GDP的購買力平價水平則為美國的80%到90%，兩國的經濟發展潛力不可同日而語。 從恒生國企指數和美國標普500指數的對比中，我們可以看到，兩個市場的估值水平和市場情緒，基本處于“一天一地”的狀態。目前，標普500指數的PB估值大約為2.8倍，PE則接近20倍，均為恒生國企指數的3倍以上。從“人棄我取、逆向投資”的角度來看，恒生國企指數在未來表現好于標普500指數，已經是大概率事件。 這種情況并不是第一次發生。在2001年到2002年，當時的恒生國企指數估值遠低于恒生指數，也遠低于標普500指數。同樣的，當時國內經濟遠沒有到崩潰的地步（現在6%以上的GDP增長為什么就是一個不可接受的數字呢）。 在2002年以后，我們可以清楚看到，恒生國企指數的回報率遠高于標普500指數和恒生指數。歷史是否會重演呢？我們認為，估值已經接近本世紀最低水平的恒生國企指數，已經很有可能成為未來最優秀的資產之一，且讓我們拭目以待。 1. 張沈鵬：為什么股票越跌越賺錢？ [全文鏈接](https://xueqiu.com/8493345752/64537736) ... ... ... 通過以上簡單的計算，可見股票每年下跌10%，比股票每年上漲10%要多賺26倍（304.72/11.42 = 26.68倍） 如果你能夠理解以上這些. 那么，你一定就能理解為什么巴菲特說『股價下跌才是投資者最好的朋友』。 > 巴菲特：股價下跌才是投資者最好的朋友。 > 如果將來你準備成為股票的凈買入者，不管是用你自己的錢直接買入，還是通過持股一家正在回購股票的公司間接買入，股價上漲都會損害你的利益。 > 股價低迷不振反而會增加你的利益。 > 可是，感情因素往往會讓事情復雜化： > 大多數人，包括那些將來會是股票凈買入者的投資者，看到股價上漲才會感到內心非常舒服。 > 這樣持有股票的投資者，類似于一個經常開車上下班的人，只是因為他的油箱今天加滿了油，就為油價上漲而歡呼。 > 我和芒格根本不會期望大多數人聽了之后會轉變想法認同我們。 > 我們已經觀察人類行為多年，深深知道這樣做根本不起任何作用。 > 但是，我們確實非常希望你們能夠清楚地了解我們個人如何思考和計算。 > 在這里我應該坦白地說，我年輕的時候，也是一看到股市上漲就非常高興。 > 后來我讀了格雷厄姆寫的書《聰明的投資者》，其中第8章告訴投資者應當如何看待股價波動。 > 原來阻擋我的眼光的障礙物馬上從我眼前消失，低迷的股價從此成了我最喜歡的朋友。 ## 思考 的 速度 與 深度 我認為投資，決定成敗在于思考深度，而非思考的速度，也就是所謂的『洞察力』。 正如，人類之所以比猩猩智能很多，并不是因為思考的速度。 而是人類的大腦有一些獨特而復雜的認知模塊，這些模塊讓我們能夠進行復雜的語言呈現、長期規劃、或者抽象思考等等，猩猩的腦子是做不來這些的。 就算你把猩猩的腦子加速幾千倍，它還是沒有辦法在人類的層次思考的，它依然不知道怎樣用特定的工具來搭建精巧的模型 — 人類的很多認知能力是猩猩永遠比不上的，你給猩猩再多的時間也不行。 ## 【解密開發商暴利密碼，摧毀呆會計三觀】 作者：[正合奇勝天舒](https://xueqiu.com/7315353232/68983292)  投資者中有很多外行呆會計，不懂得房地產開發是怎么賺錢的，憑著一點會計常識，讀讀報表，敲敲計算器，就開始對開發商評頭論足了。實為“不知道自己不知道”。標普、惠譽那些做評級的也是如此。 本文做件好事，深入淺出的做個掃盲，舉例說明以住宅開發為主業的地產商是如何獲取暴利的，其財報應該怎么讀。復雜的問題先簡單化，舉個極端簡化的例子。 假設一個小型開發商，只有一個不分期的純住宅開發項目。期初，自有資金4億，借了8億信托（年化12%），拿了一塊總價9億的地，首付一半，半年后付一半。立即全面開工，工期24個月竣工交樓。建安成本及稅費11.28億，24個月平均支出，每月4700萬。開發商延期付款三個月，最多可占用供應商1.41億。 項目貨值30億，第8個月開盤并回籠10億，以后每月銷售1億，持續20個月到第28個月（竣工后第四個月）售罄。簡化假設售樓即100%回款。一年后，一次性還清信托本息。項目毛利率29%，銷售費用和管理費用28個月每月支出1000萬合計2.8億。忽略開發貸、土地增值稅，所得稅率25%。28個月后項目結算，獲凈利潤4.41億。 根據上述信息，合格的會計，應該可以做出整個28個月分月的現金流量表、損益表和資產負債表（見附件）。 這顯然是個好項目。生意人和內行投資者會讀到以下信息： 1、4億自有資金，28個月，凈賺4.41億，年化回報率38%。這是借了8億信托杠桿的作用下取得的。（另算：如果不用杠桿，12億自有資金，28個月可賺5.13億，年化回報16.5%；如果6億自有資金配6億信托杠桿，則自有資金年化回報率28%。） 2、從現金流上看（賬面現金余額），現金最緊繃的時候是第6個月剩下一半地價款交完后，到第7個月末，只剩4200萬了，多虧供應商墊了3個月工程款1.41億，才能確保現金流不斷。但是第8個月一開盤后，現金流就不再是問題了。第12個月輕松還掉8億信托本息，賬上還余1.89億呢。 3、第18個月，賬上現金超過4億，這時信托已還，全是自有資金。這說明此項目的回收期是18個月。 4、本例假設開發商只有一個項目，多余的現金不做他用，就在賬上躺著，才只有38%的復合回報。如果有好項目能再投資，那開發自有資金的回報率還能更大。 5、地價占比和付款方式非常重要，決定了項目初期數月需要的資金量；項目開盤快慢也非常重要，可以縮短資金占用的時間。如果拿地再便宜些、地價款繳的再晚些、建安成本再低些、供應商墊款再多些、信托利率再降些、項目開盤再早些、賣的再快些…… 可想而知，該是何等的暴利啊。 6、信托借款利率12%很高嗎？其實不是事兒。項目賺錢，空手套白狼最賺錢。只是開發商自己不出錢，信托不愿借給你。 注意！注意！上面生意人和內行投資者重點看的是現金流，是自有資金回報率。我們再看看，呆會計們——外行投資者和評級師們看什么： 1、前23個月，月月虧損（銷售和管理費用不能資本化），累計虧損2.3億。直到第24個月交樓結算收入，才扭虧為盈。 2、總負債，借信托后是8億，拿地后變為12.5億，開工后逐月增加，到第23個月達到峰值26.4億（即時資產負債率94%）。直到第24個月結轉大部分預售收入后，驟降為9.6億（即時資產負債率16%）。 3、凈負債率，在付完地價尾款到開盤之前這幾個月，高達200%以上，簡直瘋了。但開盤回款后，驟降為負。 4、融資成本高達12%，簡直是高利貸！ 看到區別了嗎？這樣一個生意人和內行投資者眼中的好項目，在外行投資者和評級師眼中，這個小開發商的資產負債表和損益表，大部分時間里慘不忍睹。 有人不服，你這舉的是一個項目的小開發商的例子，大開發商都有幾十數百個項目，財報就不會扭曲至此了。 是這樣嗎？我們想象一下，大開發商每個項目都是一份上面這樣的報表，那種分幾期開發的大項目，拆成每期一個項目。所有數百個項目的報表疊加，會是什么樣子。是不是未開盤的項目（賣一期時，二期三期算未開盤）比重越大，現金流量表越難看？未竣工結算的項目比重越大，資產負債表和損益表越難看呢？所以，開發商越是處于高速成長期，財報越難看，越是處于不增長甚至衰退期，財報可能越好看。 至此，你還敢拿個計算器對著財報敲打敲打就對一個開發商下結論嗎？以前是無知者無畏，以后再犯就跟標普惠譽評級師一樣二了。 當然，上面例子非常簡化，實際情況復雜許多，比如配套商業等等。此文不談了。 最后小結一下，為什么萬科、恒大等龍頭開發商能長期高速增長、脫穎而出，還能繼續保持領先？ 因為他們的共性是：融資渠道寬，敢上杠桿（包括債務融資和股權融資）；盡量占用上下游資金；不拿貴地且地價占比不太高；強調高周轉，盡早開盤盡快去化；建安成本控制好。 ## 廣告 張沈鵬 聯系郵箱 zsp@tz.world