# 運用現金流原則獲得更好的投資收益 巴菲特說過，要做好投資只需學好兩門課，**一是給企業估值，二是正確看待市場波動**。 巴菲特是怎么給企業估值的呢？他沒有給出具體的方法，只說了原則。 > 任何股票、債券或企業的價值，都取決于將資產剩余年限自由現金流以一個適當的利率加以折現后所得到的數值，它是評估某項生意或者某項投資是否具有吸引力的唯一合理方法。 > 對于任何一項生意，如果我們能夠計算出來其未來一百年內的自由現金流，然后以一個合適的利率折現回現在，那么就可以得到一個代表內在價值的數字。 根據這個原則，人們總結出了**現金流折現估值法。** ## 現金流折現估值的原理 現金流折現的原理很簡單。比如說，我們以100萬的價格買入某套房子，如果出租出去，每年能產生5%的收益（租金）,即每年5萬元。3年后，該物業以110萬價格出售。在我們持有該物業這3年中，產生的現金流分別是第一年的5萬租金收益，第二年的5萬租金收益，第三年115萬收益（5萬租金+110萬出售物業）。即第一年產生的現金流5萬，第二年產生的現金流5萬，第三年產生了115萬的現金流。 我們知道，今年的5萬元和明年，后年的5萬元價值是不一樣的。所以，這其中有一個折現率。即明年和后年的5萬元“折現”到今年值多少錢？我們假設折現率是10%。 那么，我們可以計算出來，該套物業如果每年能產生5%的租金收益，且第三年出售時交易價格為110萬元，則該套物業的現值為104.55萬元，相比于100萬元的交易價格是低估的。 ### 現金流 即自由現金流，指**企業經營活動獲得的現金，減去企業運營發展必須支出的現金，所剩下的那部分現金**。 為什么關注自由現金流而不是凈利潤？因為凈利潤是在一堆假設下計算出來的，不一定真實，只有自由現金流才是企業真正賺到的。 芒格也說過他的觀點： > 世界上有兩種生意，第一種可以每年賺12%的收益，到年底股東可以全部拿走所有利潤；第二種也可以每年賺12%，但是你不得不把賺來的錢重新投資，然后你指著所有的廠房設備對股東們說：“這就是你們的利潤。”我恨第二種生意。 但自由現金流是個模糊的概念，無法從財報上直接計算得出，只能靠你理解企業的生意，思考生意模式，估算買賣能獲得多少收入？要花多少錢來維持經營？要花多少錢來擴張？ 換句話說，要理解一個企業，就是要大致算出它的自由現金流，不用很精確，但不能錯得離譜，追求“**模糊的正確**”。 為了便于計算，網上有許多通過財報來計算的方法，這里介紹一個最簡單的：自由現金流=**經營活動現金流凈額-投資活動現金流凈額**。但是，財報的數據是反映過去的，要計算未來的自由現金流還需要一定的推測，例如加上增長率。 ### 折現 即未來的現金的當下價值。若無風險收益率為5%，一年后的105萬，當下的價值是100萬，當下的100萬與未來的105萬等價，現金的折現率即為5%。 由于投資股票有風險，所以**股票的折現率要加一點風險補償**。那就是無風險收益率5%+風險補償5%，即10%。 可以根據實際情況微調，例如，**覺得自己可以輕易獲得7%的無風險收益率，則折現率為7%+5%=12%**。或者**覺得某股票的風險不大，風險補償可以降低為3%，則折現率為5%+3%=8%**。 折現率**也可以理解為個人投資的預期收益率**，假如認為10%的收益率就滿意，今年的100塊，明年可以變成110塊，那么折現率就是10%。如果你追求年化15%的收益率，那對你來說折現率是15%。 ### 計算估值 現金流折現估值法，就是將未來所有年份的現金流折現值相加，得出企業的當下價值。計算分為兩個部分： **第一部分，未來N年的現金流折現總和** N是可預測自由現金流的年限，如果不能預測就用一年。N越大，預測的年份越多，得出的結果會更接近“準確”。**越后的年份對現在的估值的影響越小，直到可以忽略不計**。 **第二部分，永續價值折現** 永續價值的計算公式為“**第N年自由現金流/（折現率-永續增長率）**”永續增長率一般為1%~5%，取決于你對企業未來發展的判斷。 **兩個部分相加**，得到的就是企業的當下估值。 用上市公司海天味業來驗證一下。預計2019年自由現金流70億，2020年100億，2021年120億，未來自由現金流永續增長率為5%，折現率為10%。 當下價值（億）=**70/110%+100/110%^2+120/（10%-5%）/110%^3=64+82+1800=1946**。目前海天2700億，比較之下，得出高估的結論。 ## 一點思考 貌似敲敲計算器就能算出企業的價值，然后折價買入溢價賣出，那小學生也可以投資了。 仔細想想，并沒那么簡單。 觀察發現，計算的要素全部是通過假設獲得的，百分比差一個點，結果就會差很多。10個人計算同一個企業，就會得到10個不同的結果。 **我們無法通過計算得到一個非常客觀公認的企業價值，給企業估值是非常主觀的判斷**。 計算的要素中，對企業價值影響最大的是**折現率**，折現率越高，企業估值越低；其次是**永續增長率**，永續增長率越高，企業估值越高。**兩者之差**是計算永續價值的分母，分母越小，永續價值越大。 其中隱含了幾層意思： **1、社會無風險收益率越高，企業估值越低。** **2、個人投資收益預期越高，企業估值越低。** **3、企業永續增長率越高，企業估值越高。** **4、個人投資收益預期與企業永續增長率相差越大，企業估值越低。** 第1點很好理解，如果無風險收益率高達10%甚至15%，那企業要很便宜才有買入的價值，所以估值會很低。 第2點可能不好理解，通俗點說就是**買的越便宜，收益率越高**。 繼續用海天味業的例子。上文提到10%的折現率下，海天味業值1946億，意味著用1946億買下海天味業，預期能獲得10%的年化收益率。如果折現率為20%呢，通過計算，得到的結果是590億。也就是用590億買下海天，預期的年化收益率為20%。 第3點告訴我們，要投資那些隨著社會發展，自由現金流能永續增長的企業。 老巴最愛用的現金流折現估值法并不復雜，誰都能學會，但我們要看到它的本質。 我覺得現金流折現估值最大的意義是：估值不是用計算器計算出來的準確數字，是我們的**收益預期**以及**對企業的理解**相互作用下的結果。不斷深入學習理解企業，是我們可以努力的方向。 ## 不同估值方法及其適用領域 | 分類 | 估值方法 | 適用范圍 | 不適用范圍 | | ---------- | ---------------------------------- | ------------------------------------------------------------ | ------------------------------------------------------------ | | 相對估值法 | 市盈率法（PE法） | 周期性較弱企業， 如公共服務業、食品行業、道路運輸業，因其盈利相對穩定 | 周期性較強企業，如石化行業、煤炭行業、鋼鐵行業；凈 利潤為負的公司；房地產等項目性較強的公司；難以尋找可比性很強的公司 | | | PEG法 | 原利潤基礎穩定的公司，而周期性行業和項目類公司等不適合PEG估值法 | | | | 市凈率法（PB法） | 周期性較強行業（擁有大量固定資產并且賬面價值相對較為穩定）；銀行、保險和其他流動資產比例高的公司；<業績差及重 組型公司。 | 賬面價值的重置成本變動較快公司；固定資產較少的，商譽或智慧財產權較多的服務行業（如：軟件、電 子商務、文化創意產業等）。 | | | 市銷率法（PS法） | 經營平穩 公司、高速增長公司及經營困難（沒有利潤）的公司（如：圣美迪諾、浙江三博）。 | 業績波動大的公司；難以尋找可 比性很強的公司。 | | | 重估凈資產價值法（RNAV法） | 房地產企業或有大量自有物業的公司。 | | | | 企業價值倍數法 （EV/EBITDA倍數法） | 資本密集、準壟斷或者具有巨額商譽的收購型公司（大量折舊攤銷壓低了賬面利潤）；凈利潤虧損，但毛利、營業利 益并不虧損的公司。 | 固定資產更新變化較快公司；凈利潤虧損、毛利、營業利益均虧損的公司。資 本密集、準壟斷或者具有巨額商譽的收購型公司（大量折舊攤銷壓低了賬面利潤）；有高負債或大量現金的公司。 | | 絕對估值法 | 現金流折現法（DCF法） | 原則上適用于任何企業;對于成長期、成熟期企業更為適用。 | 無 | | | 經濟附加值法 （EVA法） | 太難，搞不清楚 | 太難，搞不清楚 | | | 決策樹法（DTA法） | 太難，搞不清楚 | 太難，搞不清楚 | | | ROA法介紹 | 資源開發企業；BOT 項目；初創型、成長期企業；有產品期權（包括專利、版權）的企業 | | ## 一個防雷的運用 有很多價投的朋友還將現金流原則改編為一個更實際的容易操作的原則——高股息分紅原則。設定一定比例的股息率，低于此股息率的公司不予考慮。這樣做的好處是，但凡不好的公司是不可能大比例分紅的，股息率也不可能高。此原則應該說可以非常有效的防雷防騙。有機會我們可以專門寫一篇文章探討這種做法，同時智道平臺也一定會推出此類投資機器人方便大家進行這類投資。 好了，今天就寫到這里。