# 從 eBay 和 Paypal 的分拆來談談私募基金及 LBO | 《說謊者的撲克牌》讀后感  北京時間 7 月 20 日晚間消息，剛剛同 eBay 分離的 PayPal 周一重返納斯達克。開盤后 PayPal 股價一度上揚 11% 至 42.55 美元，市值約 520 億美元。相比之下，eBay 股價下滑 4.7%，市值約 320 億美元。 2014 年 9 月，eBay 宣布了將 eBay 和 PayPal 分拆成兩家獨立上市公司的計劃。今年 6 月，eBay 董事會批準了該分拆計劃。7 月 17 日，eBay 和 PayPal 正式分拆。7 月 20 日，PayPal 股票正式掛牌交易。在 2002 年被 eBay 以 15 億美元收購前，PayPal 曾使 “PYPL” 代碼在納斯達克交易。 2014 年，PayPal 處理交易總金額達 2350 億美元，營收 80 億美元。其中移動支付交易量為 460 億美元。目前，PayPal 在全球 203 個國家和地區擁有超過 1.69 億活躍用戶。 之所以想要寫一寫 eBay 和 Paypal 的事情，一方面是因為前幾周閱讀了《支付戰爭》這本書之后，我寫了一篇關于 Paypal 的文章，對這家創立 18 個月就被收購的公司有過深入研究，我還了解到，這幾年來，eBay 越來越顯出龍鐘之態，而 Paypal 則發展迅速，我個人覺得 Paypal 這樣一個已經得到非常良好發展的公司分拆并且獨立上市會更加符合華爾街投資者的利益，但我并沒有去查閱相關的新聞，不知道早有這方面的計劃，另外一方面，我最近閱讀了不少金融方面的書籍，對于美國金融市場的行事風格，尤其是對華爾街的貪婪和狡詐有了一些零星的認識，也想向大家做一個初步的介紹。我個人沒有人任何金融背景，我只是試圖將金融領域發生的事情用我自己的思維方式去理解一下，我的理解有可能是完全錯誤甚至是可笑的，這點希望大家能夠給與寬容。 看到 eBay 的新聞之后，我個人的感覺是，eBay 作為一個市值巨大、現金流穩定而又缺乏增長的公司，恐怕是華爾街上的豺狼的又一個獵殺的對象，畢竟，華爾街的豺狼們非常擅長從分拆公司中獲得巨大的收益，就像 AT & T 和朗訊的拆分，惠普和安捷倫的拆分讓華爾街攫取了巨大利益一樣，eBay 和 Paypal 這一對業務明顯可以分開發展的組合又一次讓華爾街之狼嗅到了血腥的氣息。  從公開資料中看到的是，本次的華爾街之狼是激進投資者卡爾 ? 伊坎 (Carl Icahn)。伊坎持有 2% 的 eBay 股份，他公開表達了自己對快速增長的 PayPal 被囚禁在行動緩慢的老牌公司 eBay 的強烈不滿。PayPal 的移動支付業務相比去年增長了 40%，相比之下，eBay 僅有個位數的增長，并且正在為了避免被行業領頭羊亞馬遜進一步蠶食而苦苦掙扎中。伊坎老謀深算，堪稱拆散企業的專家。他一定程度上是奧利弗 ? 斯通(Oliver Stone) 執導的《華爾街》中的超級資本家的原型。伊坎通過獵食最脆弱的那些公司 “掠奪” 了數十億美元。eBay 的原管理層團隊本來是反對本次分拆的，只不過 eBay CEO 約翰 ? 多納霍 (John Donahoe) 后來被趕出了公司。多納霍任職期間，雖然要處理文化沖突、高層紛紛離職等棘手的難題，但多納霍卻奇跡般地扭轉了公司的命運，成功讓 eBay 扭虧為盈，使得它的股價上漲到 66 美元左右——為他剛出任 CEO 時的五倍多。在伊坎出現在舞臺上之前，很少人會給多納霍的表現差評——或者給他遞出解雇書。“eBay 做到了不可思議的事情，但卻沒得到什么贊譽。”一位前 eBay 高管抱怨道，“它成功地扭轉乾坤，將不可能變成可能。它的確卷土重來了，多納霍居功至偉。”但是，不管怎樣，伊坎最終贏了。多納霍將攜 2300 萬美元的黃金降落傘 (即高管遣散金) 下臺。而伊坎則將從分拆中獲利更多。 eBay 分拆的交易方式對于華爾街上持有 eBay 股票的機構來說十分有利，具體條款是，截至 7 月 8 日，股東每持有 1 股 eBay 股份，即可獲得 1 股 PayPal 股份。PayPal 隨后將在納斯達克上市，股票代碼為“PYPL”。PayPal 股票將從 7 月 6 日開始形式交易，并于 7 月 17 日被發放至股東，隨后于 7 月 20 日開始正常交易。eBay 股東無需任何操作即可獲得 PayPal 的股份。從本次分拆中，伊坎至少獲利 1.8 億美元。 華爾街對于本次分拆講的故事，或者說是接口，聽上去還算有道理，管理層說將 eBay 和 PayPal 捆綁在一起已不再具備經濟上的合理性。他們說，eBay 和 PayPal 是兩家獨特而優秀的公司。在分拆后，由德文 · 維尼格（Devin Wenig）領導的新 eBay，以及由丹 · 舒爾曼（Dan Schulman）領導的 PayPal 將更加專注，并有著更好的靈活性，在全球商務市場和支付市場尋求各自未來的成功。eBay 和 PayPal 都有著合適的管理團隊、戰略、架構、運營紀律，從而為股東創造可持續的長期價值，給全球用戶帶來更好的機會和體驗。但從真正的意義上講，這只不過是一個無可奈何的故事戴上了一個冠冕堂皇的理由。此外，eBay 董事會在發布會上否認了激進投資者卡爾 · 伊坎（Carl Icahn）在幕后對此次分拆的操縱，在我看來這也是欲蓋彌彰。 但是，在我看來，本次分拆遠遠不是故事的終結，我覺得從華爾街的行事風格來說，好戲才剛剛開始，區區 1.8 億美元怎么能滿足貪得無厭的胃口？后面，eBay 恐怕會被一步步剝離核心資產，市值將會越來越低，最終，會有另外的一些私募機構發行垃圾債券完全買下整個 eBay。從現在發生的故事看，華爾街連掩飾都懶得做，這從他們廉價賤賣 eBay 的某些業務就可以看出來。北京時間 7 月 16 日上午消息，《華爾街日報》援引消息人士的說法稱，eBay 即將把 eBay Enterprise 企業業務出售給由私募股權公司 Permira 以及另一家私募股權公司 Sterling Partners，價格為 9.25 億美元。eBay Enterprise 此前名為 GSI Commerce。eBay 于 2011 年以 24 億美元的價格收購了 GSI Commerce，而此次出售價格不到當時的一半。根據 eBay 的財報，去年 eBay Enterprise 營收為 12.4 億美元，同比增長 6%，占 eBay 179 億美元總營收的約 7%。 廉價賤賣資產的用意很簡單，操縱交易的華爾街人士不會管交易對 eBay 來說是否劃算，讓盤子變小才是他們的根本目的，而盤子變小的唯一用途，就是為了方便最終的公司債券化，或者說是杠桿收購(LBO)。大家此前華爾街的認識可能主要集中在股票市場方面，但是從某個意義上來說，債券市場才是華爾街真正意義的主營業務，從上個世紀八十年代以來，次級抵押債券和垃圾公司債券讓每一個華爾街投行的從業人士都賺的盆滿缽滿，抵押債券的發明者是所羅門兄弟公司的交易師劉易斯. 拉涅里，大家對于 2008 年讓美國經濟幾乎完全崩潰的次貸危機一定不陌生，次貸危機就是由次級抵押貸款，及其背后衍生的次級貸款擔保債務權證、夾層擔保債務權證、信用違約掉期等產品的復雜操作而形成，最終成為萬億美元級別的巨大危機，而垃圾債券的發明者則是德崇證券公司的米爾肯，垃圾債券市場的規模，并不比抵押貸款小多少。雖然我不是金融行業的從業人士，但我覺得今天在市場上流通的垃圾債券規模也應該在幾千億美元的級別。 現在在市場上供應的垃圾債券的主要用途是就是用來收購定價比較低的科技公司，因為科技公司往往有比較好的現金流。做法也很簡單，就是以公司的資產為低價發行垃圾債券，大型企業的收購活動意味著出現高達幾十億美元甚至上百億美元的垃圾債券市場。我以我自己熟悉的兩家公司為例，來簡單說一下 LBO 以及對應的垃圾債券市場。  BMC 公司是全球十大軟件公司之一，在去年年初的時候，BMC 被 Bain Capital 和 Golden Gate Capital 私有化收購，整個收購金額是 69 億美元，但是，請大家記住一個常識，既然收購的名字就叫做杠桿收購，那么收購方一定使用了極高的杠桿，事實上，收購方 Bain Capital 和 Golden Gate Capital 僅僅支付了 18% 的現金，而其他的錢則是以債務的方式借來的錢。你可能會認為這筆債務會算在收購方這些 PE 機構頭上，不，恰恰相反，這筆債務是算在公司頭上的，也就是說，對于 BMC 公司而言，從被私有化那天起，他就背上了一筆大約 50 億美元的債務，并且需要按時向借款方支付利息，這個數字每年高達接近 2 億美元。而債權方也無須等待，他們早就通過垃圾債券的方式，把貸款的收益化整為零，出售給其他機構，整個操作手法和次級抵押貸款如出一轍。整個過程中，金融業的人都是受益方，而科技行業的從業人員的命運則操縱于他人之手，人為刀俎我為魚肉。從我自己了解的信息看，高科技軟件領域，比如 APM 領域就是杠桿收購和垃圾債券的重災區，APM 領域 LBO 泛濫的主要原因是美國私募基金的大鱷 Thoma Bravo 在這個領域投入重金，TB 在過去的幾年里陸續收購了五家 APM 領域的上市公司，分別是 Keynote System、InfoVista、Network Instrument、Compuware、Riverbed，并且大刀闊斧的進行整合。在 TB 收購之前，Keynote System 這家做 Synthetic Monitoring 的公司全球有 4000 名員工，但市值只有區區 3 億美元，TB 收購之后，Keynote System 被裁員至 100 人，并且正在和 Compuware 進行整合，Compuware 原有員工 1500 人，據說要裁到 600 人左右，用以和日漸強大的 Appdynamics 競爭。有不少原 Compuware 加入了 OneAPM，他們說起 Thoma Bravo 是一臉的憤怒：原來承諾私有化是為了保護公司不收股價波動的影響，怎么能這么陰險的背信棄義？但是，我個人覺得，本來金融活動就毫無道德可言。 邁克爾. 劉易斯在《說謊者的撲克牌》一書中寫道，收購市場中的典型形象是這樣的：26 歲，野心勃勃，精力旺盛，受雇于一家大型美國商業銀行，滿面笑容的打電話。三十年過去了，美國私募領域的形象并未發生改變：  從上個世紀八十年代到現在，全世界的財富聚集已經從金融領域逐漸的向科技領域轉移，年輕人也更多的選擇在科技公司寫代碼而不是在投資銀行做交易師，在三十年前，一個無名之輩要想每年賺幾百萬美元，唯一的可能是在投行做交易師或者掌管大型基金上百億美元的資產，在今天，更多的年輕人從科技公司的期權中每年獲取百萬美元，但科技領域和華爾街也有相同之處，就是歲月不饒人，任何一個年老色衰的科技公司都會在資本和競爭的絞殺之下迅速的死亡。 華爾街的游戲一般總是零和游戲，在一場游戲中，總會有人扮演傻子，有人扮演騙子，有的時候兼而有之。華爾街的人喜歡玩一個叫做說謊者的撲克牌的游戲，游戲規則是，如果你身處一場游戲中你不知道誰是傻瓜，那么你很可能就是那個傻瓜。